Венчурний фонд та term sheet: що важливо інвестору

Як працює венчурний фонд

Венчурний фонд — це структура для колективного інвестування в компанії на ранніх і середніх стадіях, де ризик високий, а потенційна дохідність непропорційно велика. Його економічна модель відрізняється від моделі банку чи приватного інвестора.

• Інвестори фонду (limited partners) вносять кошти, але не ухвалюють інвестиційних рішень;
• керуюча структура (у світовій практиці — general partner, в українському режимі — компанія з управління активами) відбирає проєкти, укладає угоди та супроводжує портфель;
• винагорода складається з управлінської плати та частки у прибутку від виходу;
• модель портфеля передбачає, що більшість інвестицій не повернеться, а дохідність фонду забезпечать одна-дві компанії. Саме з цієї моделі походять усі жорсткі умови term sheet: фонд не може собі дозволити втратити гроші там, де компанія все ж має якусь вартість.

Життєвий цикл фонду: формування й залучення коштів, інвестиційний період (зазвичай кілька років активного відбору), період супроводу портфеля, період виходів, припинення. Для стартапу це означає практичну річ: фонд має строк, і йому потрібен вихід у передбачуваному горизонті. Якщо ваша бізнес-модель не передбачає продажу компанії або іншого ліквідного виходу, венчурний капітал вам не підходить — і це краще з’ясувати до переговорів.

Контекст — практика супроводу інвестицій. Інструменти ранніх стадій описані в матеріалі про SAFE і конвертовану позику.

ІСІ як форма фонду

В Україні венчурний фонд оформлюється як інститут спільного інвестування (ІСІ) за Законом України від 5 липня 2012 року № 5080-VI «Про інститути спільного інвестування».

Базові поняття закону:

• ІСІ — корпоративний або пайовий фонд;
• корпоративний фонд — юридична особа, що утворюється у формі акціонерного товариства і провадить виключно діяльність зі спільного інвестування; його учасники володіють акціями фонду;
• пайовий фонд — не є юридичною особою; емітентом інвестиційних сертифікатів виступає компанія з управління активами;
• активи ІСІ — сформована за рахунок коштів спільного інвестування сукупність майна, корпоративних прав, майнових прав і вимог та інших активів, передбачених законом і актами Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку;
• вартість чистих активів — різниця між сумою активів із урахуванням їх ринкової вартості та розміром зобов’язань фонду;
• інвестиційна декларація — документ, що визначає основні напрями та обмеження інвестиційної діяльності й є невід’ємною складовою регламенту фонду.

Класифікація, у якій і знаходиться місце венчурного фонду:

• за видом — диверсифікований, недиверсифікований, спеціалізований або кваліфікаційний. ІСІ, що не відповідають вимогам до диверсифікованого, спеціалізованого чи кваліфікаційного, є недиверсифікованими;
• за типом — відкритий, інтервальний, закритий. ІСІ належить до закритого типу, якщо фонд (чи компанія з управління його активами) не бере на себе зобов’язань щодо викупу емітованих цінних паперів до моменту припинення;
• за строком — строковий або безстроковий; строк діяльності строкового фонду можна продовжувати, і кількість таких рішень не обмежується.

Венчурний фонд у цій системі — недиверсифікований ІСІ закритого типу, який здійснює виключно приватне розміщення своїх цінних паперів. Тобто публічного залучення коштів немає: інвестори входять у фонд приватно.

Реєстрація фонду здійснюється Національною комісією з цінних паперів та фондового ринку шляхом внесення відомостей до Єдиного державного реєстру інститутів спільного інвестування з присвоєнням реєстраційного коду.

Управління активами здійснює компанія з управління активами — професійний учасник ринку з ліцензією Комісії. Вимоги до неї: статутний капітал не менш як 7 мільйонів гривень; частка держави в статутному капіталі не може перевищувати 10 відсотків; резервний фонд — не менше 25 відсотків статутного капіталу, із щорічними відрахуваннями не менше 5 відсотків чистого прибутку. Одна компанія може одночасно управляти активами кількох фондів.

Привілеї венчурного фонду

Головна практична причина, чому в Україні використовують саме цю форму, — податковий режим і послаблені обмеження для керуючої компанії.

Податковий режим. Особливості оподаткування ІСІ встановлено пунктом 141.6 статті 141 Податкового кодексу. За підпунктом 141.6.1 звільняються від оподаткування кошти спільного інвестування, а саме: кошти, внесені засновниками корпоративного фонду; кошти та інші активи, залучені від учасників фонду; доходи від здійснення операцій з активами фонду; доходи, нараховані за активами фонду; та інші доходи від діяльності фонду — відсотки за позиками, орендні та лізингові платежі, роялті.

Практичний сенс: прибуток від продажу портфельної компанії не оподатковується на рівні фонду. Податок виникає пізніше — на рівні учасника, коли він отримує виплату. Це дає ефект відкладеного оподаткування й можливість реінвестувати всю суму виходу в наступні проєкти. Саме тому венчурний фонд в Україні використовують не лише для класичних венчурних інвестицій, а й як інструмент структурування груп.

Послаблені заборони для керуючої компанії. Закон встановлює перелік дій, які компанія з управління активами вчиняти не має права, — але щодо венчурного фонду частина цих заборон не застосовується. Зокрема, не поширюються на діяльність з управління активами венчурного фонду заборони:

• надавати позику за рахунок активів фонду;
• придбавати векселі за рахунок активів фонду;
• укладати договори позики з пов’язаними особами компанії;
• відчужувати майно, що становить активи фонду, до активів самої компанії.

Це робить венчурний фонд значно гнучкішим: фінансування портфельної компанії можна оформити позикою, а не лише вкладом у капітал.

Що заборонено й для венчурного фонду: набувати майно та цінні папери видів, не передбачених інвестиційною декларацією; здійснювати за власні кошти операції з активами фонду; безоплатно відчужувати активи; брати позику або кредит, що підлягає поверненню за рахунок активів, в обсязі понад 10 відсотків вартості чистих активів на строк понад три місяці з іншою метою, ніж викуп цінних паперів фонду; використовувати активи для забезпечення зобов’язань, стороною в яких фонд не є; продавати цінні папери фонду зберігачу активів, депозитарію, оцінювачу, аудитору, а також органам державної влади та місцевого самоврядування.

Чесне застереження: законодавство не встановлює особливих вимог до структури активів венчурних фондів, які вказували б на їхню інноваційну природу. Через це права фонду щодо вибору об’єктів інвестування майже не обмежені порівняно з іншими ІСІ — і цю обставину фахівці критикують, бо режим, задуманий для інновацій, використовується ширше. Для практики це означає, що «венчурний фонд» у назві сам собою ще не свідчить про венчурну діяльність, і перевіряти треба інвестиційну декларацію конкретного фонду.

Що таке term sheet

Term sheet — документ, у якому фіксуються ключові умови майбутньої інвестиції до підписання повного пакета договорів. Його призначення — переконатися, що сторони однаково розуміють головне, перш ніж витрачати час і кошти на due diligence та договірну роботу.

Типова структура:

• економічні умови — оцінка, сума інвестиції, частка, ліквідаційна перевага, дивіденди;
• умови контролю — місця в наглядовій раді, перелік питань, що вимагають згоди інвестора, права на інформацію;
• права при виході — drag-along, tag-along, переважні права, зобов’язання сприяти виходу;
• захисні механізми — anti-dilution, pre-emptive rights, lock-up для засновників;
• умови закриття — результати due diligence, узгодження документів, корпоративні рішення;
• процедурні умови — конфіденційність, ексклюзивність, розподіл витрат, строк дії term sheet.

Головне, що потрібно зрозуміти стартапу: term sheet формально не зобов’язує укласти угоду, але фактично закриває переговори щодо комерційних умов. Повернутися до обговорення оцінки чи ліквідаційної переваги після підписання term sheet майже неможливо — це сприймається як недобросовісність. Тому умови потрібно аналізувати саме на цьому етапі, а не «потім, у договорах».

Другий практичний момент: term sheet задає структуру угоди в українському праві. Більшість механізмів, узгоджених у ньому, реалізуються через статут і корпоративний договір, а не через сам term sheet. Тому паралельно з його обговоренням варто перевіряти, чи кожен механізм узгоджується з українським законодавством — детальніше в матеріалі про корпоративний договір між інвесторами та засновниками.

Економічні умови

Оцінка. Різниця між двома поняттями визначає вашу частку після раунду:

• pre-money valuation — вартість компанії до інвестиції;
• post-money valuation — вартість після, тобто pre-money плюс сума інвестиції.

Приклад: pre-money 4 млн, інвестиція 1 млн — post-money 5 млн, частка інвестора 20 відсотків. Якщо ті самі 5 млн назвати pre-money, то post-money буде 6 млн, а частка інвестора — близько 16,7 відсотка. Тому в term sheet завжди має бути прямо зазначено, про яку оцінку йдеться.

Option pool. Окрема і часто недооцінена умова — чи створюється опціонний пул для працівників до раунду (тобто за рахунок частки засновників) чи після (за рахунок усіх). У першому випадку реальне розмиття засновників більше, ніж здається з номінальної частки інвестора. Про сам інструмент — у матеріалі про ESOP і опціони для працівників.

Ліквідаційна перевага (liquidation preference). Право інвестора першим повернути вкладену суму — іноді кратну їй — при продажі або ліквідації компанії, перед засновниками. Варіанти:

Чому це критично: за помірного виходу ліквідаційна перевага може «з’їсти» всю виручку, і засновники не отримають нічого, формально володіючи більшістю. Прорахуйте розподіл для трьох сценаріїв виходу — песимістичного, базового й оптимістичного — до підписання. Це найкорисніша година роботи на всьому етапі переговорів.

Дивіденди. У венчурних раундах зазвичай не виплачуються, але умова про накопичувані дивіденди інвестора фактично збільшує його ліквідаційну перевагу з часом, тому її теж потрібно читати уважно.

Захист від розмиття

Anti-dilution — механізм перерахунку частки інвестора, якщо наступний раунд проходить за нижчою оцінкою (down round). Логіка: інвестор заплатив за акцію чи частку певну ціну, і якщо наступний інвестор платить менше, перший отримує компенсацію у вигляді додаткової частки.

Дві основні формули:

• Full ratchet — частка інвестора перераховується так, ніби він увійшов за ціною нового, нижчого раунду. Жорсткий варіант: розмиття повністю переноситься на засновників незалежно від обсягу нового раунду;
• Weighted average — перерахунок із урахуванням обсягу нового раунду: чим менший down round, тим менша компенсація. Справедливіший і значно поширеніший варіант.

Практична рекомендація засновникам: full ratchet варто обговорювати, а не приймати як стандарт. Якщо інвестор наполягає, логічно домовитися про обмеження — наприклад, застосування лише протягом визначеного періоду або лише за зниження оцінки більш ніж на певний відсоток.

Pre-emptive rights (переважне право участі). Право інвестора брати участь у наступних раундах пропорційно своїй частці, щоб не розмиватися. Для фонду це можливість збільшити позицію в успішній компанії; для засновників — обмеження в залученні нових інвесторів, яке потрібно узгоджувати зі строками.

Lock-up для засновників. Заборона відчужувати частки протягом визначеного періоду. Інвестор вкладає кошти в команду, і його законний інтерес — щоб команда залишилася. Зворотний бік для засновника: втрачається гнучкість, тому строк і винятки (наприклад, продаж невеликої частини для особистих потреб) варто обговорити.

Vesting і reverse vesting засновників. Частка засновника «заробляється» з часом, а при ранньому виході частина повертається компанії. Це захищає і решту засновників, і інвестора від ситуації, коли людина пішла з проєкту через півроку, зберігши значну частку. Механізм реалізується через опціонні конструкції в корпоративному договорі.

Усі ці механізми в українському праві тримаються на частині 3 статті 7 Закону № 2275-VIII, яка дозволяє передбачати в корпоративному договорі умови, на яких учасник має право або зобов’язаний купити чи продати частку. Без коректно складеного корпоративного договору term sheet залишається декларацією.

Умови контролю

Фонд з міноритарною часткою компенсує відсутність контролю правами, закріпленими в документах.

Корпоративне управління:

• місце або місця в наглядовій раді, іноді з правом призначення незалежного члена;
• право спостерігача (board observer) без права голосу — м’якший варіант;
• узгоджений порядок скликання зборів і подання матеріалів.

Перелік питань, що вимагають згоди інвестора (veto rights). Типовий набір: зміна статуту; зміна розміру статутного капіталу та залучення нових учасників; реорганізація та ліквідація; продаж компанії або ключових активів; значні правочини понад визначену суму; залучення кредитів і видача порук; відчуження прав інтелектуальної власності; зміна видів діяльності; призначення та звільнення керівника; затвердження бюджету; укладення договорів з пов’язаними особами; розподіл прибутку.

Важлива технічна деталь українського права: частину цих обмежень доцільно виносити у статут через підвищення порогу голосування, а не лише в корпоративний договір. Статут публічний, і обізнаність третіх осіб презюмується; корпоративний договір конфіденційний, і його порушення потрібно доводити.

Права на інформацію: регулярна фінансова та управлінська звітність у визначені строки й у визначеному форматі; право на аудит; доступ до даних, необхідних для розрахунку показників; право на зустрічі з менеджментом. Для фонду це не формальність: без даних він не може ні оцінити портфель, ні виконати власні зобов’язання перед своїми інвесторами.

Зобов’язання засновників: присвячувати проєкту повний робочий час; не конкурувати; передати компанії права на інтелектуальну власність, створену до й під час проєкту (це питання часто виявляється найпроблемнішим під час due diligence); не залучати працівників у разі виходу.

Права при виході: drag-along, tag-along, зобов’язання сприяти продажу компанії, іноді put-опціон як гарантія повернення інвестиції. Про механіку цих інструментів — у матеріалі про корпоративний договір між інвесторами та засновниками.

Зобов’язальність і кроки

Що в term sheet зобов’язує, а що — ні. Більшість положень мають характер намірів і прямо позначаються як non-binding. Але окремі пункти зазвичай є зобов’язальними, і це варто перевіряти окремо:

• конфіденційність — щодо факту переговорів і розкритої інформації;
• ексклюзивність (no-shop) — зобов’язання стартапу не вести переговорів з іншими інвесторами протягом визначеного періоду. Найчутливіший пункт: він реально обмежує компанію, тому строк має бути розумним і прив’язаним до строків due diligence;
• розподіл витрат — хто платить за юридичний і фінансовий due diligence, за підготовку документів;
• строк дії term sheet;
• застосовне право та порядок вирішення спорів.

Послідовність кроків після term sheet:

1. Due diligence — юридичний, фінансовий, іноді технічний. Для стартапів критичні два блоки: права на інтелектуальну власність і оформлення відносин із командою.
2. Погодження пакета документів — договір про інвестування, зміни до статуту, корпоративний договір, опціонні угоди, трудові та ліцензійні документи.
3. Корпоративні рішення — загальні збори учасників про збільшення статутного капіталу та вступ нового учасника, затвердження змін до статуту.
4. Реєстраційні дії — внесення змін до Єдиного державного реєстру, оновлення відомостей про структуру власності та кінцевого бенефіціарного власника.
5. Внесення інвестиції — у погоджені строки й у погодженій формі; для інвестора-нерезидента варто врахувати валютні та банківські процедури.
6. Виконання post-closing зобов’язань — передача прав на інтелектуальну власність, оформлення опціонів, запуск звітності.

Що варто зробити стартапу до першого term sheet: привести в порядок корпоративну структуру, оформити права на інтелектуальну власність на компанію, впорядкувати договори з розробниками й підрядниками, підготувати фінансову модель і таблицю розподілу часток. Кожна неврегульована річ на цьому етапі перетворюється на зниження оцінки або на додаткову гарантію під час угоди.

Юристи LEGIUS супроводжують венчурні угоди з боку фондів і стартапів: аналізують term sheet і розраховують економічні наслідки його умов, структурують раунд, готують корпоративні договори та опціонні угоди, проводять і відповідають на due diligence, оформлюють реєстраційні дії. Суміжні матеріали: SAFE і конвертована позика, інвестиційний арбітраж. Обговорити угоду можна через форму консультації.