SAFE та конвертована позика: інструменти для стартапів

Чому ранні раунди фінансують без оцінки

На найранішому етапі компанія об’єктивно не має на чому побудувати оцінку: немає стабільної виручки, немає історії, часто немає навіть продукту. Будь-яка цифра на цьому етапі є домовленістю, а не розрахунком. Домовлятися про неї дорого: переговори затягуються, обидві сторони бояться помилитися, а гроші потрібні зараз.

Рішення, яке виробив венчурний ринок, — відкласти оцінку. Інвестор дає кошти сьогодні, а частку отримує згодом, коли оцінку визначить наступний повноцінний раунд із професійним інвестором. Ранній інвестор при цьому отримує компенсацію за ризик у вигляді дисконту або граничної оцінки.

Два інструменти, якими це реалізується:

• SAFE (simple agreement for future equity) — угода про майбутню частку, яка не є боргом;
• конвертована позика (convertible note) — позика з умовою конвертації в частку, яка боргом є.

Переваги для обох сторін очевидні: швидкість (документи на кілька сторінок замість повного пакета раунду), нижчі юридичні витрати, відсутність потреби переоцінювати компанію, можливість залучати кошти частинами від різних інвесторів на тих самих умовах.

Ціна цієї швидкості — відкладена невизначеність. Засновник на момент підписання не знає точно, яку частку віддає, а інвестор не знає точно, яку отримає. Усе визначиться в момент конвертації, і саме тоді з’ясовується, чи були умови зрозумілі сторонам однаково. Логіка самого раунду, у який усе це конвертується, розібрана в матеріалі про венчурний фонд і term sheet.

Що таке SAFE і як він працює

SAFE — це угода, за якою інвестор передає кошти зараз і набуває право на частку в майбутньому при настанні визначеної події. Ключове в конструкції те, чого в ній немає: немає відсотків, немає строку погашення і немає права вимагати гроші назад.

Юридично це означає, що інвестор не є кредитором. Якщо тригерної події так і не настало, він не може звернутися з вимогою про повернення коштів — його інвестиція залишається в компанії. Саме тому SAFE вважають дружнім до засновника інструментом.

Тригерні події, при яких SAFE конвертується, зазвичай такі:

• наступний інвестиційний раунд — основний сценарій: SAFE конвертується в частку за ціною раунду з урахуванням cap і дисконту;
• продаж компанії (liquidity event) — інвестор обирає між виплатою суми інвестиції та конвертацією і участю в розподілі;
• ліквідація — інвестор має право на повернення суми інвестиції перед засновниками, але після кредиторів;
• іноді — IPO або сплив визначеного строку з автоматичною конвертацією за заздалегідь узгодженою оцінкою.

Умови, які формують економіку SAFE:

• valuation cap — гранична оцінка, за якою конвертується інвестиція;
• discount — знижка до ціни наступного раунду, типово 10–25 відсотків;
• MFN (most favoured nation) — право інвестора перейти на кращі умови, якщо компанія згодом видасть SAFE з вигіднішими параметрами;
• pro-rata right — право брати участь у наступних раундах, щоб зберегти частку.

Варіанти, які варто розрізняти: SAFE з cap і без дисконту, з дисконтом і без cap, з обома (тоді застосовується вигідніший для інвестора) і без жодного (найбільш дружній до засновника, але малопривабливий для інвестора). Окремо існує поділ на pre-money і post-money SAFE, і він визначає, хто саме несе розмиття від інших SAFE, — про це далі.

Конвертована позика як альтернатива

Конвертована позика — це класичний договір позики з додатковою умовою: замість повернення коштів інвестор може (або зобов’язаний) отримати частку в статутному капіталі.

Її відмінність від SAFE принципова: інвестор є кредитором, і це дає йому захист, якого SAFE не дає.

• Проценти — зазвичай невисокі, 5–10 відсотків річних; вони або виплачуються, або капіталізуються й конвертуються разом з основною сумою;
• Строк погашення (maturity date) — типово 12–24 місяці. При його настанні без конвертації інвестор може вимагати повернення коштів;
• Статус у разі неплатоспроможності — вимоги кредитора задовольняються перед вимогами учасників;
• Можливість забезпечення — застава, порука, іноді застава частки засновника.

Варіанти поведінки при настанні строку погашення варто прописувати прямо, бо саме тут виникає більшість конфліктів:

1. інвестор вимагає повернення суми з процентами;
2. інвестор обирає конвертацію за заздалегідь обумовленою оцінкою (fallback valuation);
3. конвертація відбувається автоматично за такою оцінкою;
4. строк продовжується за згодою сторін.

Четвертий варіант найчастіший у реальності, але розраховувати на нього не варто: якщо у договорі не названо конкретну оцінку для конвертації при настанні строку, засновник опиняється у вразливому становищі — повернути кошти нічим, а умови конвертації доведеться узгоджувати з позиції слабкого.

Для українського стартапу конвертована позика має ще одну перевагу перед SAFE: вона значно легше збирається з наявних правових конструкцій, бо позика — поіменований договір, добре врегульований Цивільним кодексом. Про це в розділі про українське право.

Cap, дисконт і механіка конвертації

Це єдиний розділ, який варто порахувати на цифрах, бо словесні описи тут не працюють.

Вихідні дані для всіх прикладів: інвестор дав 100 000 доларів. Наступний раунд проходить за pre-money оцінкою 5 000 000.

Варіант 1 — без cap і без дисконту. Конвертація за ціною раунду: 100 000 / 5 000 000 = 2 %. Ранній інвестор отримує те саме, що й той, хто прийшов пізніше й ризикував менше. Саме тому інвестори на такі умови майже не погоджуються.

Варіант 2 — дисконт 20 %. Ефективна оцінка 5 000 000 × 0,8 = 4 000 000. Частка: 100 000 / 4 000 000 = 2,5 %.

Варіант 3 — valuation cap 2 000 000. Конвертація відбувається за меншою з двох оцінок — cap або оцінки раунду. Частка: 100 000 / 2 000 000 = 5 %. Саме cap, а не дисконт, є основним захистом раннього інвестора, і саме його треба обговорювати найуважніше.

Варіант 4 — cap 2 000 000 і дисконт 20 % разом. Застосовується вигідніший для інвестора: дисконт дає 4 000 000, cap дає 2 000 000, отже конвертація за 2 000 000 і частка 5 %.

Що станеться, якщо раунд пройде нижче cap. Нехай pre-money оцінка 1 500 000. Cap у 2 000 000 не спрацьовує, бо він є межею, а не гарантією. Діє дисконт: 1 500 000 × 0,8 = 1 200 000, частка 100 000 / 1 200 000 ≈ 8,3 %. Висновок для засновника: падіння оцінки збільшує частку раннього інвестора, і це ще один аргумент не завищувати очікування в документах.

Pre-money чи post-money SAFE. Відмінність у тому, чи враховуються інші SAFE у знаменнику при розрахунку частки. У pre-money конструкції розмиття від кількох SAFE розподіляється між усіма, у тому числі між самими тримачами SAFE, тому жоден з них до останнього не знає своєї остаточної частки. У post-money конструкції частка тримача SAFE фіксується у відсотках від капіталу після конвертації всіх SAFE, а все розмиття несуть засновники. Post-money зрозуміліший для інвестора і дорожчий для засновника — і саме він став ринковим стандартом, тому під час переговорів варто чітко розуміти, яку модель ви підписуєте.

Порівняння інструментів

Практичний висновок, який варто мати перед переговорами. SAFE підходить, коли сторони довіряють одна одній, інвестор є бізнес-ангелом або акселератором із портфельною логікою, а компанія зареєстрована в юрисдикції, де цей інструмент працює без адаптації. Конвертована позика підходить, коли інвестор хоче захисту, коли сторони знайомі недавно, коли інвестиція суттєва для інвестора, і коли компанія — українське ТОВ.

Є й третій варіант, про який часто забувають: звичайний вхід у капітал за узгодженою оцінкою. Якщо компанія вже має виручку, а сторони здатні домовитися про цифру, відкладена конструкція лише додає складності. Інструменти з конвертацією є відповіддю на неможливість оцінити компанію, а не самоціллю.

Як це збирається в українському праві

Окремого поіменованого договору SAFE українське право не знає. Але це не означає, що нічого зробити не можна — конструкція збирається з наявних норм, і один з елементів законодавець адаптував прямо.

Конвертована позика як елемент англійського права. Закон «Про стимулювання розвитку цифрової економіки в Україні» № 1667-IX адаптував в українське законодавство п’ять елементів англійського права, і конвертована позика — один з них. Логіка інструмента описана прямо: інвестор, вкладаючи кошти, має можливість повернути їх у вигляді частки в статутному капіталі компанії, а за умовами договору компанія зобов’язана або повернути позику в погоджений строк, або включити інвестора до складу учасників як альтернативне зобов’язання. Це дає конвертованій позиці найміцнішу правову базу з усіх розглянутих варіантів.

Базові норми, з яких збирається конструкція:

• статті 1046–1050 ЦК — договір позики: предмет, форма, проценти, обов’язок повернення;
• стаття 212 ЦК — правочин з відкладальною обставиною: права та обов’язки виникають з настанням обставини, щодо якої невідомо, настане вона чи ні; саме так оформлюється тригерна подія;
• стаття 7 Закону «Про товариства з обмеженою та додатковою відповідальністю» № 2275-VIII — корпоративний договір може визначати умови або порядок визначення умов, на яких учасник має право або зобов’язаний купити чи продати частку, а також випадки, коли таке право або обов’язок виникає; додатковими сторонами можуть бути товариство і треті особи;
• стаття 8 того ж Закону — безвідклична довіреність з корпоративних прав, що підлягає нотаріальному посвідченню: страховка від того, що засновник не підпише документи на виконання домовленості;
• статті 16 і 18 Закону № 2275-VIII — збільшення статутного капіталу за рахунок додаткових вкладів і порядок внесення таких вкладів: саме цим механізмом інвестор фактично входить до складу учасників.

Робоча схема для українського ТОВ виглядає так: договір позики з умовою конвертації, корпоративний договір з умовами входу інвестора та обмеженнями для засновників, безвідклична довіреність, а на етапі конвертації — рішення загальних зборів про збільшення статутного капіталу і реєстраційні дії. Усе це оформлюється одночасно, щоб конвертація не залежала від доброї волі засновників у майбутньому.

Варіант з іноземним холдингом. Для класичного SAFE найчастіше обирають саме його: угода укладається на рівні материнської компанії в юрисдикції, де інструмент працює без адаптації. Ціна — витрати на створення й утримання структури та податкові питання при виході. Коли холдинг виправданий і коли ні — критерії ті самі, що для опціонних програм, і вони розібрані в матеріалі про опціонну програму ESOP.

Окремо про іноземного інвестора в українське ТОВ. Тут додаються вимоги законодавства про іноземне інвестування та валютного регулювання: внесок не можна вносити готівкою, оцінка здійснюється у валюті та в гривні за курсом Національного банку, а строк внесення вкладу обмежений Законом № 2275-VIII. Ці питання вирішуються до підписання, а не на етапі конвертації.

Накладення конвертацій і розмиття

Найнеприємніші відкриття у засновників трапляються не при підписанні SAFE, а в момент раунду — коли всі відкладені зобов’язання спрацьовують одночасно.

Три джерела розмиття складаються, а не чергуються:

1. частка нового інвестора за оцінкою раунду;
2. конвертація всіх SAFE і позик — за cap або з дисконтом, тобто за оцінкою нижчою за оцінку раунду, а отже за більші частки, ніж здається;
3. опціонний пул, який інвестор зазвичай вимагає створити або розширити до раунду в межах pre-money оцінки.

Проілюструємо на спрощеному прикладі. Компанія має двох засновників зі 100 відсотками. Залучено три SAFE по 100 000 з cap 2 000 000 — разом 300 000. Новий раунд: інвестиція 2 000 000 за pre-money 8 000 000, інвестор очікує 20 відсотків, плюс пул 10 відсотків у межах pre-money.

SAFE конвертуються не за 8 000 000, а за cap 2 000 000, тобто дають приблизно 15 відсотків капіталу замість майже 4. Разом із 20 відсотками інвестора і 10 відсотками пулу засновникам залишається близько 55 відсотків, а не очікувані 70. Різниця в 15 відсотків — це та сама «дешева» швидкість ранніх раундів.

Що з цим робити практично:

• вести cap table у fully diluted вигляді з першого дня, включаючи всі SAFE, позики, опціони (у тому числі ненадані) і варанти;
• моделювати раунд на цифрах до підписання кожного SAFE, а не перед раундом: кожен новий SAFE змінює картину;
• не завищувати обсяг залучення через SAFE: сумарна сума відкладених інвестицій відносно cap визначає майбутнє розмиття;
• стежити за узгодженістю cap між різними SAFE — різні caps у різних інвесторів створюють і конфлікти, і несподіванки;
• пам’ятати про MFN: якщо пізнішому інвестору дали нижчий cap, попередні можуть вимагати таких самих умов.

Окремо про механіку самого раунду: умови, на яких інвестор входить у капітал і які обмеження покладає на засновників, фіксуються в корпоративному договорі — його зміст розібраний у матеріалі про корпоративний договір інвесторів.

Типові ризики та помилки

1. Відсутність fallback-оцінки в конвертованій позиці. Строк настав, раунду немає, грошей на повернення немає — і умови конвертації доводиться узгоджувати з позиції слабкого. Ця умова має бути в договорі з самого початку.
2. Нерозуміння різниці між pre-money і post-money SAFE. Одна й та сама цифра cap у двох моделях дає різні частки, і все розмиття в post-money несуть засновники.
3. Cap без прив’язки до реального плану. Занадто низький cap віддає надто велику частку на ранньому етапі; занадто високий робить інструмент непривабливим і зриває залучення.
4. Багато SAFE з різними умовами. П’ять інвесторів із п’ятьма різними caps, дисконтами й MFN перетворюють конвертацію на окремий проєкт із ризиком конфлікту.
5. Відсутність механізму виконання в українському ТОВ. Є договір позики, але немає корпоративного договору й безвідкличної довіреності — і конвертація залежить від доброї волі засновників, бо рішення про збільшення статутного капіталу ухвалюють вони.
6. Ігнорування валютних і дозвільних вимог при вході іноземного інвестора, через що конвертація технічно неможлива у строк.
7. Прогалини в правах на продукт. Інвестор на раунді перевіряє ланцюг прав на код, і прогалини зривають або здешевлюють угоду. Що саме перевіряється — у матеріалі про захист коду та IP в IT.
8. Податкові наслідки на момент конвертації, не змодельовані заздалегідь: вхід у капітал і подальший продаж частки мають власні правила, і їх варто порахувати до підписання, а не після.
9. Відсутність pro-rata та інформаційних прав у раннього інвестора — і як наслідок конфлікт на раунді, коли він дізнається про умови останнім.

Коротко про те, що варто зафіксувати перед підписанням будь-якого інструмента з відкладеною оцінкою: сума і валюта; cap і дисконт із зазначенням, який застосовується при їх збігу; модель pre-money чи post-money; закритий перелік тригерних подій; поведінка при настанні строку (для позики); права MFN та pro-rata; механізм виконання в українському праві; хто несе витрати на оформлення конвертації.

Адвокати практики супроводу інвестицій LEGIUS структурують ранні раунди: готують конвертовані позики та SAFE, узгоджують корпоративні договори й забезпечують виконуваність конвертації в українському ТОВ. Щоб змоделювати вашу структуру на цифрах до підписання, запишіться на консультацію.