Оцінка вартості бізнесу в угоді M&A

Навіщо оцінювати бізнес

Оцінка в угоді злиття або поглинання виконує три різні функції, і їх варто розрізняти, бо від цього залежить і вибір методу, і формат документа.

• Переговорна. Оцінка дає обґрунтований діапазон вартості, від якого сторони відштовхуються. Без неї торг зводиться до інтуїції продавця й недовіри покупця.
• Структурна. Результат оцінки визначає, як будувати угоду: яку частину ціни платити одразу, яку відкладати, чи потрібен механізм коригування на дату закриття.
• Формальна. В окремих випадках оцінка суб’єктом оціночної діяльності обов’язкова за законом, і її відсутність або дефект створюють ризик для самої угоди.

Українське законодавство з оцінки оперує власною термінологією, і її варто знати, бо саме вона з’явиться у звіті оцінювача. Національний стандарт № 1 «Загальні засади оцінки майна і майнових прав», затверджений постановою Кабінету Міністрів від 10 вересня 2003 року № 1440, визначає бізнес як певну господарську діяльність, яка провадиться або планується для провадження з використанням активів цілісного майнового комплексу. Частки, паї, акції, опціони, інші цінні папери та їх похідні віднесені до фінансових інтересів — об’єктів оцінки у нематеріальній формі.

Ще одне правило стандарту, яке на практиці важливе: якщо в нормативно-правових актах, договорі на проведення оцінки або в ухвалі суду не зазначено вид вартості, визначається ринкова вартість. Тому в договорі з оцінювачем вид вартості варто прописувати прямо — інвестиційна вартість для конкретного покупця і ринкова вартість можуть відрізнятися суттєво.

Контекст — практика злиттів і поглинань. Перед оцінкою зазвичай проводиться перевірка компанії: про це — у матеріалах про due diligence бізнесу та передпродажну підготовку.

Метод DCF

Дисконтування грошових потоків (discounted cash flow) — базовий дохідний метод. Логіка проста: вартість бізнесу дорівнює сумі майбутніх грошових потоків, приведених до поточної вартості. Національний стандарт № 1 визначає дисконтування як визначення поточної вартості грошового потоку з урахуванням його вартості, яка прогнозується на майбутнє.

Що потрібно для розрахунку:

• прогноз грошових потоків на прогнозний період — зазвичай 3–5 років, із розбивкою за роками;
• ставка дисконтування, що відображає ризик саме цього бізнесу та структуру його фінансування;
• термінальна вартість — вартість потоків за межами прогнозного періоду, яка в українських реаліях часто становить більшу частину результату;
• нормалізація історичних показників як відправна точка прогнозу.

Коли DCF працює добре: бізнес зі стабільними, передбачуваними потоками, довгостроковими контрактами, зрозумілою базою клієнтів. Виробництво з підтвердженим портфелем замовлень, сервісна компанія з абонентською моделлю, орендний бізнес.

Коли DCF дає оманливий результат:

• стартап або швидкозростаюча компанія — прогноз тримається на припущеннях, які неможливо перевірити;
• бізнес, прив’язаний до однієї особи — потоки зникають разом із власником, і це не враховується в моделі;
• висока чутливість до ставки — зміна ставки дисконтування на два пункти може змінити результат у півтора раза, тому діапазон ставки має бути обґрунтований, а не взятий «з ринку»;
• воєнні ризики — для українського бізнесу це окремий фактор, який або включають у ставку, або враховують через сценарії.

Практична рекомендація покупцеві: вимагайте не одну цифру, а аналіз чутливості — таблицю результатів при різних ставках дисконтування і різних темпах зростання. Якщо продавець надає модель з єдиним сценарієм, перший крок перевірки — перерахувати її зі власними припущеннями.

Мультиплікатори

Ринковий підхід визначає вартість через порівняння із зіставними об’єктами. Національний стандарт № 3 «Оцінка цілісних майнових комплексів», затверджений постановою Кабінету Міністрів від 29 листопада 2006 року № 1655, описує це так: ринкова вартість визначається як добуток фінансово-економічних показників, що характеризують діяльність підприємства, та відповідних мультиплікаторів, визначених на підставі інформації про подібні об’єкти.

Найпоширеніші мультиплікатори:

Головна умова коректності — нормалізована EBITDA, тобто показник, очищений від разових, неопераційних і нетипових статей. Що зазвичай нормалізують: доходи й витрати від продажу активів, курсові різниці, витрати на судові спори, виплати власнику, не пов’язані з його роллю в управлінні, оренду за неринковими ставками від пов’язаних осіб, разові субсидії та компенсації, витрати на саму угоду.

Важлива деталь стандарту, яку часто не враховують у переговорах. Якщо базовим показником є ціна продажу корпоративної частки подібного об’єкта, попередньо здійснюється її коригування на розмір контрольної надбавки — щоб урахувати права контролю за стовідсотковою часткою. Звідси й зворотне правило, яке працює на користь покупця міноритарної частки: частка без контролю коштує дешевше за пропорційну частину вартості бізнесу. Дисконт за відсутність контролю й дисконт за низьку ліквідність — це нормальні, а не «вигадані покупцем» коригування.

Слабке місце методу в Україні — брак зіставних даних. Ринок закритий, ціни угод рідко публікуються, а зарубіжні мультиплікатори вимагають коригування на страновий ризик. Тому мультиплікатори зазвичай використовують для перевірки результату DCF, а не замість нього.

Майновий підхід

Третій підхід визначає вартість через активи. Національний стандарт № 3 прямо встановлює, коли його застосовують: для визначення ринкової вартості цілісного майнового комплексу у разі, коли саме цей підхід відбиває типову логіку потенційних покупців, яка ґрунтується на усталеній практиці.

Ключовий показник — чиста вартість активів: різниця між вартістю активів та вартістю зобов’язань, визначених на дату оцінки. Причому оцінка проводиться не за балансом, а з коригуваннями. Стандарт, зокрема, передбачає, що матеріальні оборотні активи (запаси, товари) оцінюються за балансовою вартістю, якщо їхня поточна вартість їй еквівалентна, а в інших випадках — виходячи з ринкової вартості або вартості ліквідації.

Коли майновий підхід є основним:

• активомісткий бізнес — нерухомість, виробничі потужності, транспортний парк;
• компанія, що не генерує прибутку — покупця цікавлять активи, а не потоки;
• придбання з метою ліквідації або перепрофілювання;
• холдингова компанія, вартість якої складається з вартості її часток в інших компаніях.

Коли він недооцінює бізнес: сервісні та технологічні компанії, де основна цінність — команда, клієнтська база, бренд, програмне забезпечення власної розробки. Тут балансова вартість активів може бути символічною при реальній вартості в мільйони. Варто пам’ятати, що витрати на створення торгової марки за правилами бухгалтерського обліку не капіталізуються, тому найцінніший актив такої компанії в балансі просто відсутній.

Практичний висновок: на угоді зазвичай застосовують щонайменше два підходи і зіставляють результати. Якщо дохідний і майновий підходи дають результати, що відрізняються в кілька разів, це не помилка оцінювача, а сигнал про природу бізнесу — і саме це розходження стає предметом переговорів.

EV та equity value

Різниця між цими двома поняттями — джерело найбільшої кількості непорозумінь у переговорах. Продавець називає одну цифру, покупець — іншу, і обидва мають на увазі різні речі.

Enterprise value (EV) — вартість бізнесу як такого, незалежно від того, як він фінансується. Саме її дають DCF і мультиплікатори типу EV/EBITDA.

Equity value — сума, яку фактично отримає продавець за частку. Саме вона зазначається в договорі.

Перехід між ними називають equity bridge, і він будується за принципом cash free, debt free:

Два вузли, на яких зазвичай і йде торг.

Чистий борг. Потрібно визначити, що саме вважається боргом. Банківські кредити — очевидно. А фінансова допомога від власника, лізингові зобов’язання, факторинг, аванси покупців, гарантії за зобов’язання третіх осіб? Перелік борговоподібних статей узгоджується в договорі, і кожна з них зменшує ціну.

Нормалізований оборотний капітал. Його розраховують як середнє значення за 12 місяців із урахуванням сезонності. Якщо на дату закриття фактичний робочий капітал нижчий за нормалізований, ціна зменшується на різницю, і навпаки. Без цього механізму продавець має стимул перед закриттям «висушити» компанію: зібрати дебіторську заборгованість, не платити постачальникам, розпродати запаси.

Два механізми фіксації:

• Completion accounts — ціна коригується за фактичними показниками на дату закриття; складніше, довше, але точніше;
• Locked box — ціна фіксується за показниками на попередню звітну дату, а економічний ризик переходить до покупця з цієї дати; простіше, але вимагає заборон на виведення коштів у перехідний період.

Коли оцінка обов’язкова

У більшості угод між приватними сторонами оцінка — питання домовленості, а не закону: сторони вільні узгодити будь-яку ціну. Але є випадки, коли без висновку суб’єкта оціночної діяльності обійтися не можна або коли оцінка стає стандартом де-факто.

• Державне та комунальне майно — відчуження, приватизація, передання в оренду чи концесію, внесення до статутного капіталу; тут застосовуються Закон України «Про оцінку майна, майнових прав та професійну оціночну діяльність в Україні» № 2658-III і національні стандарти.
• Оцінка за ухвалою суду — зокрема у корпоративних спорах про вартість частки.
• Виконавче провадження — реалізація арештованого майна.
• Банкрутство — продаж майна в межах ліквідаційної процедури.
• Вимоги банку або інвестора — формально не обов’язкові, але фактично без незалежної оцінки фінансування не надається.

Окремо про вартість частки учасника товариства з обмеженою відповідальністю. Закон № 2275-VIII встановлює, що вартість частки учасника, який виходить, визначається виходячи з ринкової вартості сукупності всіх часток учасників товариства пропорційно до розміру частки такого учасника. Це означає дві важливі речі: по-перше, за балансом частку оцінювати неправильно; по-друге, законодавець тут застосовує пропорційний розрахунок без дисконту за відсутність контролю, що відрізняється від логіки ринкової угоди. Детальніше — у матеріалі про продаж частки в ТОВ.

І практична деталь щодо вибору оцінювача. Законом України від 10 жовтня 2024 року № 4017-IX змінено систему напрямів оцінки: напрям, що охоплює бізнес, тепер сформульований як «Оцінка бізнесу, інтересів у бізнесі, фінансових інструментів та нематеріальних активів, у тому числі прав на об’єкти інтелектуальної власності» — замість попереднього напряму «Оцінка цілісних майнових комплексів, паїв, цінних паперів, майнових прав та нематеріальних активів». Перед замовленням оцінки варто перевірити, що сертифікат суб’єкта оціночної діяльності охоплює потрібний напрям: звіт, складений поза межами напряму, може бути поставлений під сумнів через рецензування.

Від оцінки до ціни

Оцінка не дорівнює ціні. Оцінка дає обґрунтований діапазон, ціна — результат переговорів. Між ними стоять фактори, яких у звіті оцінювача немає.

• Синергії покупця. Стратегічний покупець, який отримує доступ до клієнтської бази, ліцензії або виробничої потужності, може заплатити більше за «справедливу» вартість — і це раціонально з його боку.
• Конкуренція за актив. Два покупці підвищують ціну сильніше за будь-який метод оцінки.
• Терміновість. Продавець, якому потрібні кошти зараз, отримує дисконт за швидкість.
• Результати due diligence. Виявлені податкові чи судові ризики або зменшують ціну, або переносяться в гарантії та відшкодування.
• Структура платежу. Повна оплата при закритті та платіж із відкладеною частиною — це різні ціни навіть за однакової номінальної суми.
• Переговорна сила. Міноритарна частка без корпоративного договору й без права вето коштує істотно дешевше за пропорційну частину.

Типовий розрив між очікуваннями закривається не торгом по цифрі, а механізмом. Якщо продавець вважає бізнес вартим більше, бо «наступного року буде зростання», логічне рішення — earn-out: частина ціни виплачується за фактом досягнення показників. Так ризик прогнозу розподіляється між сторонами, а не покладається повністю на покупця. Детальніше — у матеріалі про earn-out і відкладену оплату.

Інші механізми, що розв’язують спір про вартість: депонування частини ціни на рахунок умовного зберігання до усунення виявлених ризиків; завдаток із заліком у ціну; розстрочка з прив’язкою до збереження ключових клієнтів; окреме фінансове відшкодування за конкретні ідентифіковані ризики замість загального зниження ціни.

Ціна в договорі та податки

Завдання юриста починається там, де закінчується робота оцінювача: узгоджена ціна має бути закріплена так, щоб її не можна було перетлумачити.

Що обов’язково фіксується в договорі:

• базова ціна та спосіб її визначення — фіксована сума або формула;
• визначення чистого боргу з вичерпним переліком борговоподібних статей;
• нормалізований оборотний капітал із методикою розрахунку та базовим рівнем;
• порядок коригування — хто готує розрахунок, у який строк, як вирішується спір щодо нього, хто виступає незалежним експертом;
• строки та умови платежів, зокрема відкладеної частини;
• валюта та курс для перерахунку, якщо ціна визначена в іноземній валюті.

Окремо — податковий наслідок для продавця-фізичної особи, який треба врахувати ще на етапі узгодження ціни. Дохід від продажу корпоративних прав оподатковується як інвестиційний прибуток за пунктом 170.2 Податкового кодексу: це позитивна різниця між доходом від продажу інвестиційного активу (з урахуванням курсової різниці за наявності) та його вартістю, визначеною із суми документально підтверджених витрат на придбання. Облік ведеться платником самостійно, окремо від інших доходів і витрат; звітним періодом є календарний рік, за результатами якого подається річна декларація. Прибуток оподатковується податком на доходи фізичних осіб та військовим збором.

Три практичні наслідки цих правил:

• документи про придбання критично важливі. Внесення коштів або майна до статутного капіталу в обмін на корпоративні права вважається придбанням інвестиційного активу — отже, підтверджені витрати зменшують базу. Без документів податок рахується фактично з усієї суми продажу;
• розстрочка не відкладає декларування. Якщо договір укладено у звітному році, а кошти надходять частинами в наступних роках, платник усе одно відображає загальний фінансовий результат операцій з інвестиційними активами, отриманий протягом звітного року. Це прямо стосується earn-out і довгих розстрочок — податок може виникнути раніше за гроші;
• вихід з товариства прирівнюється до продажу. Повернення коштів або майна, попередньо внесених до статутного капіталу, у разі виходу з числа учасників, зменшення статутного капіталу або ліквідації прирівнюється до продажу інвестиційного активу.

Юристи LEGIUS структурують угоди M&A: узгоджують механізм визначення ціни та equity bridge, закріплюють коригування на борг і оборотний капітал, готують договори купівлі-продажу часток із гарантіями та відшкодуваннями, супроводжують earn-out і депонування. Ми не оцінюємо бізнес — це робота оцінювача, — але перевіряємо, щоб результат оцінки був коректно перенесений у договір. Обговорити угоду можна через форму консультації.