Управлінський викуп (MBO): структура та фінансування

Що таке MBO

Управлінський викуп (management buy-out) — угода, за якої чинна команда менеджменту купує бізнес, яким вона керує, у його власників. Замість зовнішнього покупця актив переходить до людей, які вже глибоко розуміють компанію зсередини.

Різновиди, які варто розрізняти:

MBO в українських умовах зазвичай є водночас і LBO — боргове плече потрібне, бо менеджери рідко мають власних коштів на повну ціну.

Коли MBO є природним рішенням:

• власник виходить із бізнесу за віком або змінює фокус, а зовнішнього покупця немає або його умови гірші;
• група продає непрофільний актив, і менеджмент є єдиним реальним покупцем;
• бізнес критично залежить від команди, і продаж зовнішньому покупцеві знищив би його вартість;
• власник хоче вийти поступово, залишивши частину на кілька років;
• потрібна конфіденційність: MBO не вимагає відкриття даних десяткам потенційних покупців.

Чому це вигідно продавцеві: покупець уже знає бізнес, тому due diligence коротший, обсяг гарантій менший, ризик зриву угоди нижчий, а конфіденційність збережена. Чому це вигідно менеджменту: вони отримують актив, вартість якого самі створювали, без інформаційної асиметрії на свою шкоду.

Головна структурна проблема, якій присвячено окремий розділ нижче: покупець і керівник — одна особа. Контекст — практика злиттів і поглинань.

Структура через NewCo

Класична схема MBO не передбачає, що менеджери купують частки особисто. Створюється NewCo — нова компанія, яка стає покупцем.

Як це працює:

1. менеджери створюють NewCo і вносять до неї власні кошти;
2. до NewCo залучається інвестор (фонд або інший співінвестор), якщо він потрібен;
3. NewCo залучає борговий ресурс — банківський кредит, мезонін, відстрочку оплати продавцем;
4. NewCo купує частки (акції) цільової компанії;
5. борг обслуговується з грошового потоку цільової компанії — через дивіденди, внутрішньогрупові платежі або, після реорганізації, безпосередньо.

Навіщо потрібна NewCo, а не пряма купівля:

• кредитор отримує окремого позичальника з чистою історією, без зобов’язань цільової компанії;
• можна структурувати частки учасників команди та інвестора окремо від структури цільової компанії;
• забезпечення оформлюється на рівні NewCo — застава часток цільової компанії, які їй належать;
• простіше реалізувати опціонні механізми та vesting для членів команди;
• вихід у майбутньому відбувається продажем NewCo або її часток, що технічно простіше.

Чого треба уникати. Схема, у якій цільова компанія сама бере кредит для викупу власних часток або надає забезпечення за кредит NewCo, створює серйозні ризики: по суті бізнес платить за власне придбання. Крім того, надання цільовою компанією поруки чи застави за зобов’язання покупця — це правочин із конфліктом інтересів, який потребує окремого погодження, а в разі подальших фінансових проблем може стати підставою для претензій до директора.

Антимонопольний аспект. MBO є концентрацією, якщо виконуються порогові показники статті 24 Закону № 2210-III: сукупні вартісні показники всіх учасників, з урахуванням відносин контролю, понад 30 млн євро і при цьому показники в Україні не менш як у двох учасників понад 4 млн євро в кожного; або показники в Україні хоча б одного учасника понад 8 млн євро і обсяг реалізації хоча б одного іншого учасника, у тому числі за кордоном, понад 150 млн євро. Показники рахуються по всій групі з урахуванням відносин контролю — тож навіть за невеликої цільової компанії пороги можуть бути перетнуті через групу інвестора. Дозвіл отримується до здійснення концентрації; штраф за порушення — до 5 відсотків доходу групи. Детальніше — у матеріалі про дозвіл АМКУ на концентрацію.

Боргове фінансування

Структура фінансування MBO майже завжди змішана. Орієнтовні джерела за зростанням ризику й вартості:

• Власні кошти менеджерів — найменша частка, але принципово важлива: кредитор та інвестор хочуть бачити, що команда має «шкіру в грі». Часто це особисті накопичення, іноді під заставу особистого майна.
• Банківський кредит — найдешевший ресурс, але з найжорсткішими вимогами: забезпечення, фінансові показники, цільове використання, обмеження на виплату дивідендів.
• Мезонінне фінансування — проміжна ланка між боргом і капіталом: дорожче за кредит, але з меншими вимогами до забезпечення; часто з правом конвертації в частку або з варантом.
• Vendor loan (відстрочка оплати продавцем) — продавець сам кредитує покупця, отримуючи частину ціни згодом. Для MBO це часто ключовий елемент: продавець знає команду й готовий чекати. Юридично це відкладений платіж, і він потребує забезпечення та процентів — детальніше у матеріалі про earn-out і відкладену оплату.
• Капітал інвестиційного фонду — найдорожчий ресурс (фонд претендує на частку й на дохідність), але він закриває розрив у фінансуванні та приносить досвід у структуруванні.

Що треба розуміти про боргове навантаження. Після закриття угоди бізнес, який раніше працював без боргу, починає обслуговувати кредит із власного грошового потоку. Це змінює все: зменшується запас на розвиток, зростає чутливість до падіння виручки, з’являються ковенанти, порушення яких дає банку право вимагати дострокового повернення.

Тому перед угодою потрібно порахувати не лише ціну, а обслуговування боргу за песимістичним сценарієм: чи витримає компанія платежі, якщо виручка впаде на 20–30 відсотків, якщо зросте ставка, якщо піде великий клієнт. MBO, що розсипається через рік, — це втрачені особисті кошти команди.

Типове забезпечення: застава часток цільової компанії, що належать NewCo; застава основних активів цільової компанії (із застереженнями щодо конфлікту інтересів, згаданими вище); порука менеджерів особисто; порука інвестора; відступлення права вимоги за ключовими контрактами.

Що узгоджують у договорі з кредитором: графік погашення з урахуванням сезонності бізнесу; ковенанти (боргове навантаження, покриття процентів, мінімальний рівень EBITDA) із реалістичними, а не оптимістичними значеннями; обмеження на дивіденди та на виведення коштів; право кредитора на інформацію; наслідки порушення ковенантів із пільговим періодом на виправлення.

Конфлікт інтересів

Це центральна юридична проблема MBO, і її не можна «обійти» — її можна лише врегулювати процедурно.

Суть конфлікту. Менеджери водночас є:

• найманими управлінцями, які за частиною 3 статті 92 Цивільного кодексу зобов’язані діяти в інтересах юридичної особи добросовісно і розумно та не перевищувати своїх повноважень;
• покупцями, об’єктивно зацікавленими купити дешевше;
• володільцями внутрішньої інформації про бізнес — про майбутні контракти, ризики, реальну рентабельність.

Ризик для менеджерів цілком конкретний. Якщо згодом виявиться, що вони приховали від власника істотну інформацію, яка впливала на ціну, або свідомо погіршили показники перед угодою, це підстава для вимог про відшкодування збитків — а у разі подальшого банкрутства компанії ще й для субсидіарної відповідальності за частиною 2 статті 61 Кодексу України з процедур банкрутства. Про межі відповідальності керівника — у матеріалі про відповідальність директора ТОВ.

Як конфлікт урегульовують на практиці:

1. Повне розкриття інформації. Менеджери письмово розкривають продавцеві всю істотну інформацію про стан бізнесу, перспективи та ризики — і цей документ стає додатком до угоди. Він захищає обидві сторони: продавця від приховування, менеджерів від майбутніх претензій.
2. Незалежна оцінка. Вартість визначає залучений оцінювач, а не сторони. Це знімає головне запитання «чи не купили дешевше, ніж коштує».
3. Незалежний комітет або представник продавця. Переговори з боку продавця ведуть особи, не підконтрольні менеджменту; для компанії з наглядовою радою — комітет із незалежних членів.
4. Усунення менеджерів від рішення на боці продавця. Менеджери не беруть участі в підготовці матеріалів для рішення про продаж і не голосують із цього питання в органах продавця.
5. Письмове повідомлення про конфлікт інтересів — із фіксацією дати, бо саме момент розкриття визначає добросовісність.
6. Згода власника на вступ менеджменту в переговори, оформлена рішенням уповноваженого органу.
7. Паралельний маркетинг активу — якщо власник перевіряє ринок і MBO перемагає в конкуренції з іншими пропозиціями, питання ціни закрите остаточно.

Корисний орієнтир із судової практики: сам лише факт існування конфлікту інтересів, якщо він був розкритий належним чином і був відомий власнику, не свідчить про зловмисну домовленість. Тобто захищає не відсутність конфлікту, а доказ його своєчасного розкриття.

Корпоративні обмеження

Окрім конфлікту інтересів, MBO зачіпає кілька норм Закону України «Про товариства з обмеженою та додатковою відповідальністю» № 2275-VIII, які варто перевірити до підписання.

Значні правочини (стаття 44). Статут може встановлювати особливий порядок надання згоди на значні правочини. Закон передбачає дві категорії залежно від вартості предмета правочину, і — що важливо — містить антидроблювальне правило: правочини, що є частинами одного значного правочину, оцінюються сукупно. Якщо директор уклав правочин без необхідної згоди, частина 5 статті 44 передбачає його солідарну відповідальність разом із товариством.

Правочини із заінтересованістю (стаття 45). Ключова практична деталь: ця стаття не застосовується взагалі, якщо статут не встановлює порядку надання згоди на такі правочини. Тобто для MBO потрібно перевірити статут цільової компанії: якщо порядок встановлений — його потрібно дотримати, якщо ні — норма не працює, і захист будується на загальних нормах про добросовісність.

Ратифікація (стаття 46). Правочин, укладений без необхідної згоди, може бути згодом ратифікований рішенням загальних зборів. Це робочий механізм «лікування» дефектів, виявлених під час due diligence.

Переважне право учасників. Якщо цільова компанія має кількох учасників, продаж частки третій особі (NewCo) може зачіпати переважне право решти, якщо статут його не виключає. Велика Палата Верховного Суду в постанові від 1 червня 2021 року у справі № 910/2388/20 роз’яснила: порушення переважного права не зумовлює недійсність правочину, але дає учаснику право вимагати переведення на нього прав та обов’язків покупця. Для MBO це означає цілком реальний ризик втратити куплений актив — тому відмови від переважного права потрібно отримати до закриття.

Корпоративний договір. Якщо між учасниками цільової компанії діє корпоративний договір, він може обмежувати відчуження часток. Правочин, укладений стороною на порушення корпоративного договору, є нікчемним, якщо інша сторона знала або мала знати про порушення (частина 6 статті 7 Закону № 2275-VIII). Для менеджменту, яке за визначенням знає внутрішні документи компанії, аргумент «ми не знали» не працюватиме.

Трудові відносини. Повноваження керівника припиняються рішенням загальних зборів, і за статтею 40 та пунктом 8 статті 42 Закону № 2275-VIII трудовий договір із керівником може бути припинений без виплати компенсації. Для MBO це означає: до закриття потрібно узгодити, у якому статусі члени команди продовжують роботу після угоди, і оформити це документально.

Документація угоди

MBO вимагає більшого пакета документів за звичайну купівлю, бо одні й ті самі люди виступають у кількох ролях.

Блок 1. Між продавцем і NewCo:

• договір купівлі-продажу часток (акцій) — із ціною, механізмом її коригування, умовами закриття, гарантіями та заявами продавця;
• disclosure letter — документ, у якому продавець розкриває обставини, що обмежують його гарантії; у MBO він має зворотну логіку: менеджмент теж розкриває продавцеві відому йому інформацію;
• документи про відкладену оплату (vendor loan) із забезпеченням і процентами;
• застереження про неконкуренцію та незалучення щодо продавця;
• рішення уповноважених органів продавця про продаж.

Блок 2. Фінансування:

• кредитний договір із NewCo та договори забезпечення — застава часток, порука, іпотека;
• мезонінний договір із умовами конвертації, якщо він є;
• документи щодо внесення коштів учасниками NewCo;
• узгодження між кредиторами (intercreditor), якщо джерел кілька, — із черговістю задоволення вимог.

Блок 3. Між учасниками NewCo:

• корпоративний договір за статтею 7 Закону № 2275-VIII: порядок голосування, право вето інвестора, drag-along і tag-along, опціони, механізм розв’язання тупика. Чинна редакція прямо допускає, щоб договір був оплатним і щоб його сторонами були також саме товариство та треті особи;
• опціонні угоди та vesting для членів команди — частка «заробляється» з часом, а при ранньому виході частково повертається;
• безвідкличні довіреності за статтею 8 Закону № 2275-VIII — підлягають нотаріальному посвідченню і забезпечують виконання опціонів;
• статут NewCo, узгоджений із корпоративним договором — із підвищеними порогами голосування там, де це потрібно.

Блок 4. Після закриття: реєстраційні дії та оновлення відомостей про структуру власності й кінцевого бенефіціарного власника (30 робочих днів); нові трудові договори або контракти з членами команди; перегляд договорів цільової компанії із застереженнями про зміну контролю; оновлення банківських розпорядників. Детальніше — у матеріалі про post-merger інтеграцію.

Детальніше про механіку корпоративного договору — у матеріалі про корпоративний договір між інвесторами та засновниками.

Відносини всередині команди

Блок, який недооцінюють найчастіше. Угоду зривають не кредитори й не продавець, а розбіжності між самими менеджерами — через рік-два після закриття.

Що потрібно узгодити до підписання:

• розподіл часток — і логіку цього розподілу: за внесеними коштами, за роллю в бізнесі чи комбіновано. Якщо хтось вносить менше грошей, але є ключовою фігурою, це має бути прямо зафіксовано, а не «зрозуміло без слів»;
• ролі та зони відповідальності після закриття, включно з тим, хто є керівником;
• порядок ухвалення рішень — перелік питань, що вимагають згоди всіх, і тих, що вирішуються більшістю;
• що буде, якщо хтось захоче вийти — put-опціон, формула ціни, строк виплати. Без цього вихід одного учасника паралізує компанію;
• що буде, якщо хтось перестане працювати — через звільнення, втрату працездатності або смерть: good leaver і bad leaver із різними формулами викупу;
• vesting — частка «заробляється» з часом роботи, щоб людина, яка пішла через півроку, не зберегла повну частку;
• дивідендна політика — особливо важлива, бо боргове навантаження обмежує виплати, а люди розраховують на дохід;
• механізм розв’язання тупика, якщо часток по 50 відсотків або рішення вимагає одностайності;
• неконкуренція та незалучення між учасниками команди.

Окремо про особисті поруки. Якщо менеджери дають особисті поруки за кредит NewCo, потрібно узгодити між собою, як розподіляється цей ризик: солідарна порука означає, що банк може стягнути всю суму з того, у кого є майно. Угода про внутрішній розподіл відповідальності між поручителями на цей випадок — обов’язкова частина пакета.

Практична рекомендація: усі ці питання узгоджуються в корпоративному договорі та опціонних угодах, і робити це потрібно одночасно з переговорами про купівлю, а не після. Після закриття переговорна сила змінюється, і домовитися стає значно складніше.

Типові помилки

• Переоцінка боргового навантаження. Розрахунок зроблений за оптимістичним сценарієм, і перше ж падіння виручки порушує ковенанти. Правило: рахувати обслуговування боргу за песимістичним сценарієм, а не за базовим.
• Нерозкритий конфлікт інтересів. Менеджери ведуть переговори, не оформивши розкриття та згоду власника. Згодом це стає підставою для претензій і підриває саму угоду.
• Відсутність незалежної оцінки. Ціна визначена «за домовленістю» людьми, які стоять з обох боків столу. Будь-який подальший спір — про справедливість ціни.
• Не отримані відмови від переважного права інших учасників цільової компанії. Наслідок — ризик переведення прав покупця на учасника, тобто втрата активу.
• Непроведена перевірка статуту на значні правочини та правочини із заінтересованістю, і на наявність корпоративного договору.
• Відсутній дозвіл АМКУ, коли пороги перетнуті через групу інвестора. Штраф до 5 відсотків доходу групи й ризик для самої угоди.
• Неузгоджені відносини в команді. Частки розподілені «по справедливості» без документів, механізмів виходу та vesting. Конфлікт виникає тоді, коли компанія вже обтяжена боргом.
• Фінансування викупу за рахунок самої цільової компанії без оцінки ризиків для директора — зокрема у вигляді поруки чи застави активів за кредит NewCo.
• Непродуманий податковий бік для продавця: дохід від продажу корпоративних прав оподатковується як інвестиційний прибуток за пунктом 170.2 ПКУ, і за відкладеної оплати податок може виникнути раніше за гроші.
• Відсутність плану на перший рік. Після закриття змінюється все: з’являється борг, зникає підтримка колишнього власника, частина контрагентів переглядає умови. План інтеграції має існувати до закриття.

Юристи LEGIUS супроводжують управлінські викупи: структурують угоду через NewCo, перевіряють корпоративні обмеження та статут цільової компанії, оформлюють розкриття конфлікту інтересів і згоди власника, готують договір купівлі-продажу, документи забезпечення, корпоративний договір та опціонні угоди для команди, супроводжують отримання дозволу АМКУ й реєстраційні дії після закриття. Суміжні матеріали: оцінка вартості бізнесу, спільне підприємство. Обговорити угоду можна через форму консультації.